Con el objetivo de contribuir con nuestra visión sobre los temas fundamentales, nos enfocaremos en analizar la deuda en pesos. Aunque la deuda a futuro no se puede resolver mediante devaluaciones o aceleraciones de la inflación, como en otras oportunidades, es favorable que la mayor parte esté en manos del propio sector público. Si dejamos de lado posturas inflexibles, es posible encontrar una solución ‘amigable’ para los mercados.
El nudo de la deuda en pesos presenta una particularidad sin precedentes: los vencimientos no son ‘licuables’. Esto significa que una devaluación o una aceleración inflacionaria no mejoran la situación para el sector público, ya que la mayoría de la deuda en moneda local está indexada al dólar, a la inflación o a ambas, a través de los bonos duales que ajustan por el índice que más suba y que representan la mayor parte de los vencimientos de 2024. Por lo tanto, un salto devaluatorio que derive en mayor inflación acompañado de una recesión empeoraría la situación para el fisco. ¿Entonces, cuál es la solución?
El panorama actual es el siguiente: el próximo año vencerá 13,4% del PBI en bonos del Tesoro. De este total, 4,6% corresponde al sector privado, es decir, 35% de los vencimientos. La mitad de esa cifra (2,3%) está en manos de bancos privados y entidades financieras, que están fuertemente reguladas y mantienen un diálogo cercano con el gobierno de turno. Por lo tanto, el riesgo o el desafío se encuentra en ese 2,3% del PBI que no pertenece al sector público, que no está sujeto a regulación o presión por parte del mismo y que no es licuable.
Los acreedores de ese 2,3% del PBI de deuda en pesos son difíciles de identificar y no hay información pública. Una parte la tendrían las aseguradoras y otra empresas y personas en forma directa o a través de fondos comunes de inversión. Convencer a este último grupo de inversores es más desafiante. Ahora bien, además de renovar los vencimientos, para completar las necesidades en pesos del Tesoro, la próxima gestión deberá financiar por mercado para solventar el déficit fiscal primario de 2024.
Suponemos que no se tomará la decisión de levantar el cepo cambiario de un día para otro, como ocurrió en diciembre de 2015. Esto se debe a que el 2,3% del PBI de vencimientos de deuda en manos del sector privado duro de convencer equivale a u$s 15.000 millones que habría que poner sobre la mesa y financiarlo con cepo es posible, mientras que sin cepo y con la demanda de dólares abierta, es directamente una quimera.
Es en este contexto que surge la pregunta más importante: ¿tiene sentido reestructurar la deuda? A partir de esta situación, se presentan varias posibilidades. La primera opción es abordar el problema desde la política fiscal: si no se logra el equilibrio, el Tesoro deberá recurrir sí o sí al mercado para cubrir el rojo, lo que sería imposible con una reestructuración agresiva de la deuda. Recordemos además que el acuerdo con el FMI prohíbe el financiamiento monetario del Banco Central para el próximo año. Si se busca cumplir con el compromiso de mantener el resultado primario estipulado, será necesario renovar los vencimientos y buscar un canje o reperfilamiento de manera amistosa. Puesto en cifras: el resultado primario comprometido con el FMI para este año es de 1,9% del PBI y 0,9% para 2024. De cumplirse con la trayectoria pautada, habría renovar vencimientos por mercado, prescindiendo de organismos públicos, por 2,3% del PBI más 0,9% de resultado primario. Esto es, financiamiento por 3,2% del PBI. A esto hay que sumar los vencimientos de 2023 en manos del sector privado que no sabemos en qué formato van a transitar las elecciones (en instrumentos de liquidez inmediata o en nueva deuda que cargaría aún más los vencimientos de 2024).
En caso de optar por un ajuste fiscal drástico y eliminar el déficit de un plumazo, se podría prescindir temporalmente del mercado de deuda en pesos y reestructurar agresivamente la deuda. Sin embargo, esta opción parece arriesgada, especialmente considerando la difícil situación económica actual, ya que sería complicado romper contratos de obras públicas y aumentar bruscamente las tarifas para reducir los subsidios y contener el gasto. Esto resultaría difícil de aceptar, incluso para un gobierno con apoyo de su base electoral, dados los actuales indicadores de ingresos, pobreza y marginalidad.
Si en cambio asumimos que se mantendrá el resultado primario estipulado, por más difícil que sea, se deberán renovar los vencimientos y buscar una reestructuración o canje amistoso. En el peor de los casos, el Banco Central podría asistir al Tesoro, como lo hizo durante esta gestión, comprando deuda en el mercado secundario para garantizar los rendimientos en caso de que la situación se complique. En este escenario, sería necesario dejar de lado los dogmas y adoptar un enfoque pragmático, algo que no ocurrió a fines de 2019 cuando se optó por reestructurar la deuda en lugar de emitir más en un contexto de fuerte fuga de capitales y un sector público incapaz de renovar sus vencimientos.
Un canje amistoso no pareciera ser una tarea imposible de lograr. Son 2,3% puntos del producto asumiendo que los vencimientos en manos del sector privado en el segundo semestre de este año (2,6% del PBI) transitan las elecciones en acciones, deuda corporativa o instrumentos de liquidez inmediata, es decir, minimizan las posiciones en deuda en pesos del Tesoro Nacional.
En este sentido, se comprenden las declaraciones del equipo de economistas de la oposición, que buscan evitar la concentración de vencimientos de deuda no licuable para el próximo año, especialmente aquellos vinculados al dólar oficial. Esto implica que los pesos que venzan este año deberán mantenerse en fondos de corto plazo y, en todo caso, regresar a la deuda en pesos del Tesoro una vez que se haya corregido la brecha cambiaria necesaria para estabilizar el sector externo. De esta forma, se licuaría, al menos en parte, todo lo que aún no esté colocado para 2024, facilitando el canje o reperfilamiento amistoso para el próximo año.
En resumen, la complejidad del problema requiere abordarlo desde una perspectiva pragmática. En este sentido, el límite pasa sacar el cepo de un día para el otro lo pone la falta de financiamiento externo para cubrir la fuga de capitales. El límite para un ajuste fiscal violento, lo terminará poniendo la actividad y la paz social. El límite para un reperfilamiento agresivo lo pondrá la necesidad de financiar el déficit fiscal y el límite para no emitir pesos para pagar la deuda lo pone el propio FMI. Cualquiera que sea la decisión, enfrentar el problema será un desafío para la próxima gestión ya que corregir todos los desequilibrios de manera rápida no luce factible
