El nivel de brecha cambiaria hoy no se explica fundamentalmente por el exceso de emisión monetaria, contrariamente al pensamiento más extendido en el mundo financiero. La conclusión se deriva de un análisis publicado por la Fundación FIEL en un informe titulado «Emisión, inflación y brecha cambiaria», donde expone la historia de los niveles de brecha cambiaria y el ritmo de expansión de la base monetaria, dando cuenta de que no existe una correlación entre ambas variables, al menos para estos niveles de inflación.
No es la idea de esta nota cerrar la discusión sobre los motivos ciertos que la explican, sino ofrecer una perspectiva distinta como punto de partida para un debate sobre uno de los principales condicionantes para el crecimiento. Si bien todos estamos de acuerdo que los desbordes de emisión tienen un rol, la evidencia sugiere que existen otros factores, asociados a la economía real, que han generado distintos niveles de brecha para la misma emisión monetaria a lo largo de la historia.
A nuestro juicio, la brecha, que es un precio relativo más de la economía, se explica por la relación que existe entre los dólares comerciales y los dólares financieros, los que a su vez dependen de factores reales cómo el riesgo asociado a proyectos productivos en la Argentina.
¿Qué significa esto? Que es un reflejo de la oferta y demanda de divisas, pero de dos mercados que hoy se encuentran muy segmentados. Esto obviamente determina que haya distintos precios para el dólar, pero no es una explicación para su nivel ni para su movimiento hacia arriba o hacia abajo. También explica que la política monetaria es de segundo orden para descomprimir los tipos de cambio paralelos y que, en todo caso, hay dos variables sobre las cuales se puede hacer política económica sin perjudicar (o incluso potenciando) el crecimiento de la economía: el saldo comercial (potenciando las exportaciones) y el acceso a mercados financieros internacionales en forma estable. Obviamente no es algo sencillo de hacer en una economía volátil y que apenas está saliendo de un default.
¿De qué más es reflejo la brecha cambiaria? De una percepción de riesgo muy elevado para el rendimiento que ofrece la inversión real. En otros términos, el retorno que exigen los inversores para compensar el elevado riesgo argentino es tan alto que es difícil encontrar opciones atractivas.
Un reflejo de esta apatía es que la inversión extranjera directa se ubica en mínimos históricos (u$s 748 millones en los últimos 12 meses), sin recuperarse del desplome que se inició en agosto de 2019 y que se profundizó con la pandemia. En este sentido, está claro que el ingreso de divisas a través de canales financieros para inversiones reales (aquellos que presionan a la baja la brecha cambiaria), tienen lugar sólo cuando los proyectos son extremadamente rentables. En otros términos, no hay un aluvión de inversores volcando dólares a proyectos de la economía real. Todo lo contrario.
Es por ello que la percepción de riesgo es una arista por donde se puede (y se debe) empezar a operar. En ese sentido, el punto de partida pasa por un ordenamiento de lo que llamamos «fundamentos» de la economía: resultado fiscal, balance externo, precios de bienes y servicios, salarios, tipo de cambio y tasas de interés. Todo en un marco que tiende a una mayor previsibilidad y una mejora del clima de negocios. Está claro que las inminentes elecciones de medio tiempo, las regulaciones cambiantes y la falta de definiciones en sectores clave no contribuyen. Más aún, si dentro de la propia coalición de gobierno hay miradas antagónicas sobre el rumbo del ordenamiento. La economía argentina poselectoral es una moneda al aire; y esta incertidumbre es más relevante que la política monetaria para explicar la brecha.
Nos podemos preguntar entonces: ¿Por qué si la gestión anterior no logró ordenar los fundamentos de la economía sí logró bajar la brecha? ¿Cómo consiguió el ingreso fenomenal de divisas financieras? La respuesta no sólo está en el acceso a dólares y en la amenaza de utilizarlos en caso de corridas, sino en generar la percepción de que la economía está orientada hacia el ordenamiento de sus fundamentos. Agosto de 1989 es un ejemplo contundente de este contraste. Con un Gobierno recién asumido, la brecha había bajado de más de 160% a 0 en 4 meses, mientras que la expansión monetaria pasó de 150% interanual a casi el 1000% interanual. Sin embargo, la percepción de riesgo que afectaba las decisiones de inversión mejoró sensiblemente.
Está claro que la brecha no puede volver a ser nula en el corto plazo porque no hay forma de atender simultáneamente la demanda de importaciones, turismo y, en particular, ahorro a un mismo precio (tipo de cambio). Ahora bien, es posible volver a una configuración razonable, por ejemplo, la que se registró en 2012, con un nivel de brecha promedio en 30%, términos de intercambio similares, un nivel más elevado de exportaciones y cierto ordenamiento macroeconómico. En otros términos, el gobierno podría apuntar a un nivel de brecha similar si alinea los incentivos.
En este sentido las guías establecidas en la futura Ley de Presupuesto son muy relevantes. Aún cuando no se cumplan a rajatablas, deben reflejar un rumbo de ordenamiento creíble de los desequilibrios entre pesos (fiscal) y dólares (comerciales y financieros). Los inversores castigan la falta de objetivos claros, la falta de confianza en la capacidad de cumplimiento de esas metas establecidas y la baja vocación por generar un clima de negocios constructivo. Estos factores son mucho más relevantes a la hora de explicar la brecha que la política monetaria. El problema de fondo es que sin este balizamiento es muy difícil que baje la brecha y si la brecha no baja es imposible que la economía crezca. En ultima instancia, de lo que estamos hablando es de la capacidad que tiene un gobierno de hacer que un inversor venda sus dólares para invertirlos en un activo doméstico frente al deseo de un argentino de posicionar sus recursos en activos internaciones en detrimento de los locales. El gobierno tiene que entender que la regulación para bajar la brecha no resuelve el problema fundamental que es la falta de interés por volcar recursos en la economía real doméstica.
